一、把握生豬及白雞板塊的底部機(jī)會，關(guān)注轉(zhuǎn)基因和非瘟 疫苗商業(yè)化進(jìn)程
（1）行情回顧：近一年農(nóng)林牧漁指數(shù)走勢弱于上證 50 及滬深 300 指數(shù)
(資料圖片僅供參考)
近一年，農(nóng)林牧漁指數(shù)漲跌幅為-13.3%，滬深 300 指數(shù)漲跌幅幅-6.7%、上證指數(shù)漲跌幅 -9.9%，農(nóng)林牧漁板塊走勢弱于上證 50 和滬深 300。我們認(rèn)為回顧 22 年的走勢，農(nóng)林牧 漁板塊主要受制于業(yè)績的疲軟。主要體現(xiàn)在以下兩個方面： 1）養(yǎng)殖行業(yè) 22H1 基本均處于虧損階段，由于生豬/禽類產(chǎn)能產(chǎn)能偏大，以及下游需求受 到疫情的沖擊，導(dǎo)致養(yǎng)殖公司 22H1 業(yè)績承壓。 2）22H1 俄烏沖突帶動全球糧價上行，使得飼料企業(yè)原材料成本上行，疊加下游養(yǎng)殖利 潤的疲軟，導(dǎo)致加工利潤持續(xù)走弱。
細(xì)分板塊來看，近一年養(yǎng)殖業(yè)指數(shù)漲跌幅為-14.2%，種植業(yè)指數(shù)漲跌幅-12.7%、飼料業(yè) 指數(shù)漲跌幅-14.4%，動物保健業(yè)指數(shù)漲跌幅為-0.9%。其中動物保健板塊走勢強(qiáng)于養(yǎng)殖、 飼料和種植板塊。
（2）估值分析：目前養(yǎng)殖、種植、飼料、動保板塊估值均處于歷史低位，配置價值凸顯
從估值角度來看，目前養(yǎng)殖/種植/飼料/動保板塊的 PE（TTM）分別為-23.3/-208.9/62.9/48.1； PB（MRQ）分別為 3.51/3.13/3.43/2.94，處于低位水平，均具備配置意義。
23H2 農(nóng)林牧漁板塊有望利潤修復(fù)，我們認(rèn)為后期投資邏輯順序如下： 1）由于生豬處于去產(chǎn)能階段/白羽種雞的引種尚存困難，因此下半年供給收縮是大概率事 件，養(yǎng)殖行業(yè)有望觸底反彈，帶動相關(guān)公司利潤修復(fù)。確定性較強(qiáng)。 2）養(yǎng)殖利潤修復(fù)之后，可關(guān)注后周期飼料/動保的銷量回升的機(jī)會。與此同時，飼料端原 材料下行，加工利潤逐步釋放；相關(guān)動保企業(yè)非瘟疫苗研發(fā)進(jìn)程加速，密切關(guān)注商業(yè) 化落地。 3）國內(nèi)種子法修改之后，明確了種子派生制度，種業(yè)公司的銷售溢價能力有望提升；其 次國內(nèi)糧食增產(chǎn)目標(biāo)較為明確，種子銷量有望逐步抬升。由于國內(nèi)玉米處于緊平衡格 局，大豆的海外依賴度依舊較高；因此后期轉(zhuǎn)基因商業(yè)化進(jìn)程有望加快。
二、生豬養(yǎng)殖：產(chǎn)能去化有望持續(xù)，行業(yè)配置價值仍高
（1）行情回顧：22 年 12 月新冠疫情導(dǎo)致需求不足及養(yǎng)殖戶集中出欄是豬價下跌的原因
2022 年 12 月以后，受新冠疫情影響，生豬需求出現(xiàn)明顯下跌。同時，由于腌臘消費旺季 和春節(jié)備貨旺季出現(xiàn)在 12 月，因此春節(jié)前生豬供給大于需求的現(xiàn)象較為明顯，全國生豬 均價從 12 月初的 22.91 元/公斤快速下跌至 1 月春節(jié)前的 15.41 元/公斤，并在 2 月初下探 至 14.81 元/公斤的低位。在 12 月以來的生豬價格快速下跌過程中，二次育肥等養(yǎng)殖戶出 現(xiàn)踩踏性拋售現(xiàn)象，并且生豬價格已大幅低于行業(yè)平均完全成本。我們預(yù)計未來生豬價格 再次出現(xiàn)大幅度下跌的可能性較小，豬價底部區(qū)間基本探明。
目前生豬養(yǎng)殖行業(yè)處于虧損區(qū)間，豬價再下探的空間有限。按照育肥階段大致 3：1 的肉 料比測算，飼料成本仍能對單位豬價有效支撐。23 年 3月生豬單位體重的育肥成本為11.79 元/公斤，而生豬均價為 15.44 元/公斤，生豬價格下探空間較為有限。 自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖戶虧損面仍然較大，豬價見底跡象明顯。截至 23 年 4 月 28 日，自繁自養(yǎng) 養(yǎng)殖戶利潤為-299.36 元/頭，虧損面較大，未來養(yǎng)殖虧損面繼續(xù)擴(kuò)大的空間有限。從時間 上看，本輪自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖戶的盈利區(qū)間為 2022 年 7 月至 2022 年 12 月中，歷時 5.5 個月。 較短的盈利期將加速淘汰現(xiàn)金持有量不足的養(yǎng)殖戶，產(chǎn)能去化有望持續(xù)。因此豬價見底的 可能性較大，行業(yè)配置性機(jī)會顯現(xiàn)。
（2）豬價展望：豬病及二次育肥有望提振 23H2 豬價，23 年均價同比有望持平
22 年 4 月~12 月能繁母豬存欄量環(huán)比增加，導(dǎo)致 23H2 生豬供給較為充足。2022 年 4 月 至 12 月，全國能繁母豬存欄量從 4177 萬頭上升至 4390 萬頭，增幅為+5.10%，對應(yīng)生 豬出欄時間為 23 年 2 月至 10 月。預(yù)計 23H2 的生豬供給將較為充足，豬價高點或?qū)⒌陀?22 年同期水平。23Q1 全國生豬均價較 22Q1 高出約 2 元/公斤，因此 23H2 生豬均價高點 如能上行至 25 元/公斤左右水平，則全年生豬均價將與 22 年基本持平。
疫病及二次育肥或?qū)⒊蔀樘嵴?23H2 豬價的主要因素。受新冠疫情平息后人員流動加大等 因素影響，23Q1 華北及東北地區(qū)非洲豬瘟同比有所惡化，華中等地區(qū)仔豬腹瀉等疫病有 所抬頭，導(dǎo)致生豬生產(chǎn)受到一定影響，但疫病總體可控。從仔豬價格看，外三元 15kg 仔 豬價格從年初的 36.10 元/公斤上行至 44.66 元/公斤，漲幅達(dá)+23.71%。疾病對仔豬的影 響將直接反映在 23H2 的生豬出欄量上，成為提振下半年豬價的重要因素。此外，我們預(yù) 計二次育肥將在豬價上行至行業(yè)平均成本線以上時升溫，對于短期豬價形成較為強(qiáng)烈的助 漲助跌作用，也將成為豬價的短期干擾因素。
（3）能繁視角：能繁母豬產(chǎn)能有望持續(xù)去化，利好 24 年行情
23 年能繁母豬產(chǎn)能開始去化，對豬價影響或?qū)⒃?24 年初顯現(xiàn)。2022 年 4 月~12 月，能 繁母豬存欄量從 4177 萬頭上行至 4390 萬頭，漲幅為+5.10%，行業(yè)整體產(chǎn)能小幅增加， 對應(yīng) 2023 年 2 月~10 月，生豬供給將相對充裕。根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，23 年 1~3 月，能繁存 欄量為 4367/4343/4305 萬頭，環(huán)比分別-0.50%/-0.60%/-0.87%。3 月鋼聯(lián)、涌益等第三 方數(shù)據(jù)庫公布的能繁母豬存欄量環(huán)比分別-0.28%/-1.95%，去化幅度較 2 月有所擴(kuò)大，我 們判斷農(nóng)業(yè)部能繁母豬存欄量數(shù)據(jù)仍將保持產(chǎn)能去化態(tài)勢。 受生豬體重較高影響，預(yù)計入夏前大豬拋售仍將壓制豬價，產(chǎn)能去化有望持續(xù)。根據(jù)涌益 數(shù)據(jù)，23 年 1~3 月生豬出欄均重為 123.12/120.48/121.09（公斤/頭），較去年同期分別 +4.74/+3.78/+4.33（公斤/頭）。受養(yǎng)殖習(xí)慣等因素影響，我們預(yù)計 4~5 月份仍有一定的大 豬拋售壓力，因此豬價短期仍將受壓制。行業(yè)處于虧損區(qū)間時，產(chǎn)能去化大概率將得以延 續(xù)，因此本輪產(chǎn)能去化預(yù)計將至少維持至 23 年 5 月，利好 24 年生豬價格。
22 年生豬供應(yīng)同比小幅增加，23 年生豬出欄預(yù)計將較為平穩(wěn)。從出欄量看，22 年共出欄 生豬 6.99 億頭，同比+4.27%；Q1~Q4 分別出欄 1.96/1.70/1.54/1.80 億頭，同比分別 +14.13%/+2.54%/-0.05%/+0.17%，22Q3 后生豬供應(yīng)同比趨穩(wěn)。22 年 3 月后能繁母豬存 欄量絕對增幅不高，預(yù)計對應(yīng) 23 年生豬出欄量將較為平穩(wěn)。
（4）配置價值：豬股估值普遍處于底部，強(qiáng)調(diào)大豬企業(yè)的配置價值
目前頭部豬企按年度出欄計劃保持合理進(jìn)度，結(jié)合豬價 23H2 有望向好，盈利端有望持續(xù) 改善。頭部上市豬企 23 年出欄目標(biāo)較 22 年抬升幅度為 6%-70%左右，其中牧原因為基數(shù) 體量較大，因此出欄增速幅度放緩。隨著中小養(yǎng)殖戶的逐步出清，大型豬企的市占率有望 進(jìn)一步抬升。疊加下半年豬價向好的因素，豬企的業(yè)績有望持續(xù)性修復(fù)，配置的價值凸顯。
三、肉雞養(yǎng)殖：靜待23H2肉雞價格上行帶來的周期機(jī)會
3.1 白羽雞：23Q4商品代雞苗供給有望減量，價格上行確定性高
（1）雞價回顧：23Q1 雞肉價格穩(wěn)定，雞苗價格高企
22 年 12 月至 23 年春節(jié)期間，受新冠疫情影響，白羽肉雞下游消費不振，主產(chǎn)區(qū)肉雞平 均價格回落至 7.27 元/公斤的低位。受此影響，商品代雞苗價格也下跌至 1.15 元/羽。肉 雞、雞苗養(yǎng)殖端全面虧損。 23 年 2 月以來隨著節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)的持續(xù)推進(jìn)，下游需求有所回暖，帶動肉雞價格持續(xù)上 行。截至 4 月中旬，白羽肉雞價格已上行 10.62 元/公斤，較 12 月最低點上漲+46.08%。 同時，商品代雞苗價格顯示出更強(qiáng)的彈性，截至 4 月中旬，價格已攀升至 6.05 元/羽，漲 幅達(dá)+426.09%。除下游需求恢復(fù)導(dǎo)致商品代雞苗價格上行外，22 年底至 23 年 2 月，商 品代雞苗價格低于成本價，父母代種雞場為減少虧損增加父母代種雞的強(qiáng)制換羽量，導(dǎo)致 節(jié)后商品代雞苗供應(yīng)相對偏緊。
（2）22 年 5 月以來的祖代雞更新量不足或?qū)⒆钤缬?23Q4 引起商品代雞苗供應(yīng)減量
禽流感影響仍無緩解跡象，對祖代雞引種的負(fù)面影響仍將存在。2022 年 5 月開始，北美 率先爆發(fā)高致病性禽流感，導(dǎo)致美國阿拉巴馬州對我國出口祖代白羽雞數(shù)量減少。此外， 歐洲于 22 年 5 月也爆發(fā)高致病性禽流感，已蔓延至德國、法國、波蘭、英國、荷蘭等國 家。22 年 10 月韓國、日本相繼發(fā)現(xiàn)禽流感疫情。23 年 3 月阿根廷發(fā)現(xiàn)禽流感疫情，目 前已蔓延至智利。目前看，國外的禽流感疫情尚無平息的跡象，預(yù)計在 23H2 仍將對祖代 雞引種產(chǎn)生負(fù)面影響。 22 年 5 月以來祖代雞更新量下降明顯，未來將直接影響商品代雛雞及雞肉供應(yīng)。受國外 禽流感影響，22 年 5 月以來安偉捷、利豐等國外祖代雞引種量出現(xiàn)明顯下跌。根據(jù)禽業(yè) 協(xié)會數(shù)據(jù)，22 年祖代雞更新量為 96.34 萬套，同比-22.69%。其中 5 月~12 月祖代雞更新 量僅 51.41 萬套，僅為全年更新量的 53.36%。
從生產(chǎn)性能上看，高質(zhì)量種雞引種量缺失較大，導(dǎo)致白羽雞實際生產(chǎn)能力下降幅度更大。 由于科寶、圣澤 901 等祖代雞能夠在國內(nèi)繁育，受引種影響較小。目前從國外引進(jìn)的祖代 雞品種主要為安偉捷的 AA+、羅斯 308 系列和哈伯德的利豐系列。上述祖代雞品種生產(chǎn) 能力較強(qiáng)，市場接受度高。從父母代種雞成交價格看，安偉捷產(chǎn)品價格維持在 80 元/套左 右的高位，利豐產(chǎn)品也維持在 70 元/套的高位，顯示市場對高性能父母代種雞的接受度仍 然較高。
（3）22 年 13 周開始后備祖代雞存欄量收縮明顯，商品代雛雞減量或在 23Q4 顯現(xiàn)
后備祖代雞存欄量持續(xù)收縮，未來將明顯影響商品代雛雞供給。2022 年 5 月開始的引種 缺失加劇了后備祖代雞的收縮，目前后備祖代雞存欄量已從 22 年第 4 周的 80 萬套水平下 降至 23 年第 16 周的 55 萬套水平，下降幅度為 31.3%。從繁育周期看，后備祖代雞存欄 收縮轉(zhuǎn)化至商品代雞雛供應(yīng)減量大致需要 17 個月左右的時間，因此我們判斷商品代雛雞 明顯減量或?qū)⒃?23Q4 出現(xiàn)。
（4）在產(chǎn)祖代、父母代雞存欄量仍然較為充足，預(yù)計年中商品代雞苗仍有下跌可能
在產(chǎn)祖代、父母代雞存欄量仍然充足，年中商品代雞苗價格仍有下行可能。從供給端看， 截至 23 年 16 周（4.17~4.23），在產(chǎn)父母代種雞存欄量為 2246.76 萬套，同比+18.98%， 為近年來高位，主要原因是目前在產(chǎn)父母代雞對應(yīng)的祖代雞更新時間在 22 年 5 月以前， 當(dāng)時祖代雞更新量較為充足。23 年 16 周（4.17~4.23），商品代雞苗銷售量為 8850.93 萬 只，同比+20.52%，供給仍然充足。
需求端，5~7 月為商品代雞苗需求低點，年中雞苗價格仍有下跌可能。從 2011~2023 年 底的均價來看，5~7 月受夏季天氣炎熱影響，肉雞養(yǎng)殖戶養(yǎng)殖積極性較低，造成雞苗需求 為全年低點。從父母代種雞存欄看，5~7 月可能是商品代雞苗出欄高峰，同時需求較低， 我們預(yù)計年中雞苗價格存在回落可能。從雞肉消費經(jīng)驗看，下半年雞肉需求高峰將出現(xiàn)在 8~9 月，主要原因是暑假旅游、開學(xué)備貨季導(dǎo)致雞肉需求所有提升。 綜上，我們認(rèn)為 23年 Q2~Q3 的雞苗價格低點可能是白羽雞板塊極佳的配置時點。在 23Q4 商品代雞苗及肉雞供給減量前，Q2~Q3 會出現(xiàn)商品代雞苗供給增加同時需求下降的時期。 因此雞苗及白羽雞板塊股價可能出現(xiàn)比較明顯的回調(diào)，此時應(yīng)該是較好的配置時點。
3.2 黃羽雞：肉雞價格處于底部區(qū)域，23H2靜待業(yè)績回暖
（1）黃雞價格目前處于底部區(qū)域，未來價格上行的確定性較大
受繁育特點，市場結(jié)構(gòu)等因素影響，黃羽雞周期的價格彈性小于白羽雞及生豬，周期跨度 較為漫長。2014 年 5 月至 2017 年 3 月，黃羽雞價格從 9.49 元/斤高點震蕩下行至 3.13 元/斤，時間跨度為 34 個月。2017 年 3 月~2019 年 9 月，黃羽雞價格從 3.13 元/斤低點上 行至 12.47 元/斤高點，上行周期跨度 30 個月。2020 年 7 月~2022 年 10 月，黃羽雞價格 從 4.40 元/斤上行至 9.90 元/斤，周期跨度為 27 個月。 2022 年 10 月后，黃羽雞價格從 9.9 元/斤的高位下探至 6.8 元/斤左右低位，目前黃羽雞 價格低于養(yǎng)殖企業(yè)的完全成本價，行業(yè)處于階段性虧損狀態(tài)。我們預(yù)計 23H2 黃羽雞價格 下行空間有限，震蕩攀升的可能性較大，原因如下：
1、飼料成本將對黃羽雞價格形成有效支撐。黃羽雞養(yǎng)殖的料肉比大約在 3 左右，與生豬 育肥接近。目前豆粕，玉米等主要農(nóng)產(chǎn)品價格仍然處于偏高水平，黃羽雞養(yǎng)殖育肥成本預(yù)計將對價格形成有力支撐。 2、黃羽雞競爭格局穩(wěn)定，企業(yè)對市場掌控力較強(qiáng)，長期虧損的可能性較低。22 年溫氏股 份、立華股份、德康集團(tuán)、力源集團(tuán)等頭部企業(yè)合計占出欄量份額為 44%，寡頭化格局明 顯，頭部企業(yè)對市場掌控力較強(qiáng)，長期虧損的可能性較低，我們預(yù)計 23H2 黃雞價格有望 震蕩攀升。
（2）23 年黃羽雞出欄量或?qū)⒈３址€(wěn)定，冰鮮雞市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張利好頭部企業(yè)。
2022 年黃羽雞出欄量為 37.3 億羽，同比-7.9%，我們預(yù)計 23 年黃羽雞出欄量或?qū)⒕S持 40 億羽左右水平，整體出欄規(guī)模將保持穩(wěn)定。目前全國黃羽雞消費仍以活禽為主，受禽 類疫病防治需要，全國各地陸續(xù)出臺政策，提倡“集中屠宰、冷鏈運輸、冰鮮上市”。未 來冰鮮雞的消費占比將有所增加，預(yù)計到 25 年我國冰鮮雞市場規(guī)模將達(dá)到 397 億元，年 均增速接近 20%。頭部上市公司具備規(guī)模、渠道、冷鏈等各方面的優(yōu)勢，預(yù)計將長期受益 于冰鮮雞市場擴(kuò)張。
（3）祖代雞存欄量較為充足，父母代雞存欄量同比小幅收縮
截至 2023 年 14 周（4.3~4.9），黃羽雞后備祖代/在產(chǎn)祖代雞存欄量分別為 117.13/146.06 萬套，同比+10.84%/+1.75%，存欄量較為充足。祖代雞存欄量充足將保證黃羽雞生產(chǎn)的 穩(wěn)定和連續(xù)。
截至 2023 年 14 周（4.3~4.9），黃羽雞后備父母代/在產(chǎn)父母代雞存欄量分別為 893.19/ 1379.74 萬套，同比-2.10%/+1.48%，后備父母代雞存欄量出現(xiàn)小幅收縮。從擴(kuò)繁規(guī)律看， 在產(chǎn)及后備父母代雞存欄量的下滑，將利好 23H2 的黃羽雞價格。
四、種植鏈：農(nóng)產(chǎn)品庫銷比偏低，轉(zhuǎn)基因商業(yè)化有望落地
(1）全球農(nóng)產(chǎn)品庫銷比偏低，種植面積預(yù)估小幅增加
USDA 供需報告顯示，截至 2022/23 種植年度，全球主糧供需格局依舊偏緊，庫銷比均 處于往年的低位水平。其中全球小麥 2022/23 年度預(yù)估產(chǎn)量為 7.89 億噸，預(yù)估銷量為 7.96 億噸，庫銷比為 26.3%，較上一年度走低 1.5%；全球玉米 2022/23 年度預(yù)估產(chǎn)量為 11.45 億噸，預(yù)估銷量為 11.56 億噸，庫銷比為 22.2%，較上一年度走低 0.1%，處于往年低位 水平；全球大豆 2022/23 年度預(yù)估產(chǎn)量為 3.69 億噸，預(yù)估銷量為 3.66 億噸，庫銷比為 18.8%，較上一年度走低 0.5%；全球大米 2022/23 年度預(yù)估產(chǎn)量為 5.09 億噸，預(yù)估銷量 為 5.20 億噸，庫銷比為 29.8%，較上一年度走低 1.8%。
USDA 公布 2023/24 種植意向報告，預(yù)測美國種植面積小幅增加。其中預(yù)估美國小麥的種 植面積為 49.5 百萬英畝，同比+8.3%；預(yù)估美國玉米的種植面積為 9100 萬英畝，同比 +2.7%；預(yù)估美國大豆的種植面積為 8750 萬英畝，同比基本持平。綜合來看，三大主糧 的預(yù)估種植面積將達(dá)到 22800 萬英畝，同比+2.8%。預(yù)計供需偏緊的格局將有所緩解，但 是考慮到目前庫銷比處于往年低位水平，糧價中樞或呈現(xiàn)緩慢下移的態(tài)勢。
（2）國內(nèi)玉米/稻谷有望延續(xù)高位走勢，小麥/大豆價格中樞緩慢下行
目前國內(nèi)小麥/玉米/豆粕價格維持高位水平，稻谷價格逐步回升。根據(jù) USDA 供需月報顯 示，國內(nèi) 2022/23 年度玉米產(chǎn)量預(yù)估為 2.77 億噸，消費量預(yù)估為 2.97 億噸，產(chǎn)需缺口為 2000 萬噸，供需格局仍然偏緊，因此預(yù)估國內(nèi)玉米價格或呈現(xiàn)高位震蕩態(tài)勢；由于玉米 與小麥能在飼料中進(jìn)行 1：1 替代，因此近兩年小麥價格走勢偏強(qiáng)，預(yù)計小麥價格中樞或 隨著海外種植面積的回升而緩慢下移；國內(nèi)大豆的進(jìn)口依賴度較高，約有 80%的供給來自 于海外進(jìn)口，海外大豆種植面積增幅有限，但是考慮到國內(nèi)大豆的種植補(bǔ)貼力度有所加大， 國內(nèi)大豆產(chǎn)量或穩(wěn)步抬升，預(yù)計價格或緩慢下行。國內(nèi)稻谷的收購底價近三年來企穩(wěn)回升， 預(yù)計價格中樞或緩慢上行。因此我們認(rèn)為后期稻谷/玉米價格有望維持高位水平，大豆/小 麥價格中樞或緩慢下移。
（3）種子價格尚有抬升空間
前期國內(nèi)種業(yè)保護(hù)原創(chuàng)知識產(chǎn)權(quán)不力，種業(yè)假冒、套牌、剽竊等侵權(quán)現(xiàn)象多。因此市場集 中度不高，導(dǎo)致種子費用占總成本的比例不足 6%；國內(nèi)玉米/大豆/稻谷種子占總成本的比 例分別為 5.04%/5.03%/5.40%。反觀海外成熟市場，市場集中度較高，種子企業(yè)溢價能 力較強(qiáng)，美國玉米/大豆/稻谷種子占總成本的比例分別為 12.9%/11.9%/8.9%。我們認(rèn)為隨 著種子法第四次修改落地，國內(nèi)種業(yè)市場集中度有望逐步改善，種子費用占比有提升空間。
（4）龍頭種子企業(yè)持續(xù)受益
截至 2022 年，隆平高科/登海種業(yè)/荃銀高科營業(yè)收入分別 36.88/13.25/34.90 為億元，同 比+5.3%/+20.4%/+38.5%。由于近兩年糧價走高，因此農(nóng)戶種植積極性明顯抬升，帶動公 司營收增長。 截止 2022 年，隆平高科/登海種業(yè)/荃銀高科毛利率分別 33.3%/31.9%/26.8%。我們認(rèn)為 種業(yè)公司的毛利水平有望持續(xù)抬升?？紤]到國內(nèi)種企的主營品種是稻谷和玉米，1）玉米 國內(nèi)呈現(xiàn)緊平衡格局，因此玉米種子毛利水平有望延續(xù)；2）國家稻谷收購底價不斷上移， 農(nóng)戶種糧積極性有望走高，帶動種子價格上行。
（5）政策端持續(xù)加碼
近兩年關(guān)于種業(yè)的政策文件密集出臺，其中對《種子法》進(jìn)行修改，建立實質(zhì)性派生品種 制度，完善侵權(quán)賠償制度；以及《國家級轉(zhuǎn)基因大豆玉米品種審定標(biāo)準(zhǔn)》的落地為轉(zhuǎn)基因 品種上市建立明確考核制度。 2023 年中央一號文件發(fā)布，其中主要涉及抓緊抓好糧食和重要農(nóng)產(chǎn)品穩(wěn)產(chǎn)保供、加強(qiáng)農(nóng) 業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、強(qiáng)化農(nóng)業(yè)科技和裝備支撐等九方面意見指引。首當(dāng)其沖將確保全國糧食 產(chǎn)量保持在 1.3 萬億斤以上，其中明確實施新一輪千億斤糧食產(chǎn)能提升行動。我們認(rèn)為糧 食產(chǎn)能提升行動主要在于大豆、玉米、小麥以及稻谷等主糧品種。
（6）轉(zhuǎn)基因有望商業(yè)化，技術(shù)壁壘較高
國內(nèi)轉(zhuǎn)基因技術(shù)審定流程較長，技術(shù)壁壘較高；一般申請轉(zhuǎn)基因安全證書需四至六年左右 時間。主要通過實驗研究、中間測試、環(huán)境釋放、生產(chǎn)性試驗以及最后申請安全證書等步 驟。因此前期研發(fā)投入成本較高，申請流程較為緩慢，形成較高技術(shù)壁壘。獲取轉(zhuǎn)基因安 全證書之后，即進(jìn)入審定環(huán)節(jié)；若通過業(yè)部審定批準(zhǔn)，之后可進(jìn)行商業(yè)化推廣。當(dāng)下合計 共有 17 個轉(zhuǎn)基因品種（玉米&大豆）獲得安全證書，進(jìn)入審定環(huán)節(jié)。
五、飼料：市場集中度持續(xù)上行，加工利潤逐步恢復(fù)
（1）飼料產(chǎn)量平穩(wěn)增加，豬禽飼料占比較大
2016~2022 年工業(yè)飼料產(chǎn)量平穩(wěn)增長，行業(yè)空間逐步上行。根據(jù)中國飼料工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)， 2016~2022 年，我國工業(yè)飼料總產(chǎn)量從 2.09 億噸增長至 3.02 億噸，復(fù)合增速為+5.4%。 從產(chǎn)量結(jié)構(gòu)上看，豬飼料及禽飼料占比較高。2022 年豬飼料產(chǎn)量占飼料總產(chǎn)量比值為 45%； 禽飼料產(chǎn)量占飼料總產(chǎn)量比值為 29.5%，其余分別是蛋禽飼料（占比 10.6%）以及水產(chǎn)飼 料（占比 8.4%）。根據(jù)能繁母豬/父母代種雞存欄數(shù)量來看，目前處于合理區(qū)間內(nèi)，因此 預(yù)計今年下半年飼料總產(chǎn)量維持穩(wěn)健增長態(tài)勢。
細(xì)分品種來看，豬飼料產(chǎn)量波動較為明顯。2018-2020 受到非洲豬瘟的影響，生豬供應(yīng)受 到影響，因此豬飼料產(chǎn)量也呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。隨著產(chǎn)能的逐步恢復(fù)，截至 2022 年底，豬飼 料產(chǎn)量達(dá)到 1.36 億噸，較 2016 年（8726 萬噸），增幅達(dá)到 55.8%，復(fù)合增速為+6.5%。 當(dāng)下豬肉供給已經(jīng)恢復(fù)至往年正常水平（5300-5500 萬噸/年），因此我們認(rèn)為后期豬飼料 的產(chǎn)能增長空間或較為有限。
國內(nèi)肉禽飼料產(chǎn)量穩(wěn)步增長，由 2016 年的 6011 萬噸上升至 2022 年的 8925.4 萬噸，復(fù) 合增速為+5.8%。國內(nèi)肉禽產(chǎn)量同樣保持穩(wěn)步上升，由 2016 年的 1888 萬噸上升至 2022 年的 2433 萬噸，復(fù)合增速為+3.75%。我們認(rèn)為隨著快餐的普及以及預(yù)制菜的發(fā)展，肉禽 的需求或持續(xù)穩(wěn)步上升，從而帶動肉禽飼料的銷量。預(yù)計下半年肉禽飼料延續(xù)穩(wěn)健態(tài)勢。
國內(nèi)水產(chǎn)飼料產(chǎn)量穩(wěn)步增長，由 2016 年的 1930 萬噸上升至 2022 年的 2525.7 萬噸，復(fù) 合增速為+3.9%。國內(nèi)水產(chǎn)品產(chǎn)量同樣保持穩(wěn)步上升，由 2016 年的 6378.48 萬噸上升至 2022 年的 6869 萬噸，復(fù)合增速為+1.06%。其中 2019 以及 2020 年，水產(chǎn)飼料的產(chǎn)量出 現(xiàn)負(fù)增長，主要由于當(dāng)時的水產(chǎn)品價格較為低迷，導(dǎo)致養(yǎng)殖面積出現(xiàn)下行?？紤]到目前水 產(chǎn)品價格尚可，預(yù)計后期水產(chǎn)飼料的產(chǎn)能延續(xù)穩(wěn)健增長態(tài)勢。
（2）23Q1 原材料價格走勢疲軟，加工利潤逐步恢復(fù)
截至 23 年 4 月下旬，生豬/肉雞/蛋雞飼料的價格為 3.49/3.86/3.29（元/公斤）。今年年初 開始，飼料價格開始逐步回落。主要原因是 1）玉米、豆粕等飼料主要原料價格春節(jié)過后 開始逐步回落，帶動飼料價格下降；2）一季度生豬養(yǎng)殖利潤較為低迷，導(dǎo)致補(bǔ)欄積極性 一般，飼料需求有所回落。 我們認(rèn)為后期主要原材料豆粕價格中樞或緩慢下行；玉米價格延續(xù)高位震蕩，但是再創(chuàng)新 高的難度較大；隨著生豬去產(chǎn)能的開始，后期養(yǎng)殖利潤有望逐漸轉(zhuǎn)正，飼料加工利潤或延 續(xù)恢復(fù)態(tài)勢。
（3）飼料產(chǎn)業(yè)集中度較高，頭部企業(yè)持續(xù)受益
2019-2022 年，飼料行業(yè)頭部企業(yè)飼料板塊營業(yè)收入逐年提升。截止 2022 年，海大集團(tuán)/ 新希望 / 唐 人 神 飼 料 板 塊 營 業(yè) 收 入 分 別 為 848.92/791.78/203.54 億 元 ， 同 比 +21.6%/+11.8%/+16.3%，頭部企業(yè)營收保持穩(wěn)健增速，市場集中度不斷提升。 2019-2022 年，飼料行業(yè)頭部企業(yè)盈利能力有所下滑。截止 2022 年，海大集團(tuán)/新希望/ 唐人神飼料板塊毛利分別為 68.31/51.29/12.25 億元，同比+7.8%/+11.3%/-6.3%，由于 22 年上半年受到俄烏沖突的影響，全球糧價上行幅度較多，導(dǎo)致飼料企業(yè)加工利潤被不斷擠 壓，部分企業(yè)毛利增速下滑。
2016-2022 年，飼料行業(yè)毛利率與原材料價格呈現(xiàn)反向關(guān)系。截止 2022 年，海大集團(tuán)/ 新希望/唐人神飼料板塊毛利率分別為8.1%/6.5%/6.0%，均處于2016年以來的低位水平。 反觀飼料原材料（玉米/大豆）價格卻處于 2016 年以來的新高位置。基于前期對原材料價 格的預(yù)判，我們認(rèn)為后期原材料豆粕價格中樞或緩慢下行，玉米價格延續(xù)高位震蕩，但是 再創(chuàng)新高的難度較大；因此后期飼料企業(yè)毛利率有望持續(xù)修復(fù)。 2016-2022 年，飼料行業(yè)頭部企業(yè)飼料銷量穩(wěn)健增長。截止 2022 年，海大集團(tuán)/新希望/ 唐人神飼料銷量分別為 2165/2842/616 萬噸，同比+10.3%/+0.6%/+20.7%，對應(yīng)市占率 分別為 7.2%/9.4%/2.0%。飼料企業(yè)的市場集中度有望持續(xù)抬升，近兩年原材料以及下游 養(yǎng)殖利潤波動較大，對于頭部飼料企業(yè)而言，現(xiàn)金儲備以及抗風(fēng)險能力較強(qiáng)，能夠抵御飼 料加工利潤的波動。
六、動保：重點關(guān)注非瘟疫苗商業(yè)化落地
1. 短期業(yè)績增速同比改善，下游利好帶動長期復(fù)蘇
生豬養(yǎng)殖企業(yè)利潤上行，基于歷史經(jīng)驗，動保板塊受生豬養(yǎng)殖景氣度直接影響，且景氣度 復(fù)蘇滯后于生豬養(yǎng)殖板塊。從板塊指數(shù)來看，動保指數(shù)的上升時間會略晚于生豬養(yǎng)殖指數(shù) 8 個月左右。從板塊利潤來看，動保養(yǎng)殖板塊凈利潤總和的同比增速變動與生豬養(yǎng)殖板塊 正相關(guān)，時間上滯后約 3 個季度左右。
23H2 動保板塊業(yè)績增速有望同比改善。從短期來看，22Q4 生豬養(yǎng)殖板塊凈利潤同比增 速達(dá)到高點+237.36%，對應(yīng) 23Q3 動保板塊凈利潤增速回升。23Q1 豬價下跌至虧損區(qū)間， 對應(yīng) 23Q4 動保板塊業(yè)績承壓。但 23Q1 自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖利潤高于去年同期，23Q1/22Q1 自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖利潤周度平均值分別為頭均-277.46/-400.63 元。因此，23Q4 動保板塊凈利 潤增速或高于同期。綜合來看，23H2 動保板塊業(yè)績增速有望同比改善。 23 年 1~3 月豬用疫苗批簽發(fā)數(shù)量同比提升，下游需求回暖。根據(jù)批簽發(fā)數(shù)據(jù)，23 年 3 月 豬用疫苗同比增幅為 5.52%。22H1 豬價較為低迷，豬用疫苗需求較低。6 月以后隨著豬 價大幅上升，各類主流豬用疫苗需求開始回升。23 年 3 月口蹄疫/細(xì)小/豬瘟/腹瀉/圓環(huán)/偽 狂 / 藍(lán) 耳 等 疫 苗 的 批 簽 發(fā) 數(shù) 量 為 50/18/172/32/99/132/59 批 ， 同 比 分 別 -24.24%/0.00%/+4.24%/+28.00%/+59.68%/+0.00%/-9.23%。動保板塊的景氣度拐點初步 顯現(xiàn)，我們預(yù)計 23H1 動保板塊表現(xiàn)將優(yōu)于去年同期，結(jié)合對 23H2 的回暖預(yù)期，2023 年動保板塊整體表現(xiàn)或同比改善。
下游產(chǎn)能去化、養(yǎng)殖規(guī)模化兩大利好因素，長期有望帶動動保景氣復(fù)蘇。從中長期來看， 下游生豬養(yǎng)殖業(yè)的變化趨勢有兩大因素利好動保。一方面，23 年 1~3 月能繁母豬產(chǎn)能持 續(xù)去化，利好 24 年生豬價格，或帶動動保景氣度復(fù)蘇。另一方面，下游養(yǎng)殖規(guī)?；?動保需求上行和行業(yè)集中度提升。生豬養(yǎng)殖行業(yè)呈現(xiàn)出明顯的規(guī)?；厔荩?019~2022 年頭部豬企出欄占比持續(xù)提升，其中 CR3 從 5.9%增長至 13.4%，CR10 從 8.3%上升至 17.4%。此外，我們認(rèn)為在本輪豬周期的下行階段，伴隨著產(chǎn)能去化和散戶出清，生豬養(yǎng) 殖行業(yè)集中度或?qū)⒊掷m(xù)提升。而規(guī)模養(yǎng)殖場單位養(yǎng)殖密度大、防疫風(fēng)險高，所以對疫苗的 數(shù)量需求多、質(zhì)量要求高。2010~2018 年規(guī)模養(yǎng)殖場醫(yī)療防疫費用平均高于散養(yǎng)豬場防疫 費用 4.13 元/頭，2020 年防疫費用差距擴(kuò)大至 7.78 元/頭。同時，規(guī)模豬場傾向于采購大 型動保企業(yè)的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。因此，下游養(yǎng)殖業(yè)的集中度提升或帶動動保需求增長和頭部企業(yè) 擴(kuò)張份額。
2. 非瘟疫苗研發(fā)進(jìn)程加速，密切關(guān)注商業(yè)化落地
非瘟病毒結(jié)構(gòu)復(fù)雜、研發(fā)難度大。非瘟病毒（ASFV）為雙鏈 DNA 病毒，結(jié)構(gòu)復(fù)雜（5 層結(jié)構(gòu)、基因組長度 170-193kb、具有 150 多個基因），研發(fā)工作量遠(yuǎn)超其他病毒。抗原 基因表位的增加導(dǎo)致毒株變異情況復(fù)雜，尋找到一個具有廣泛保護(hù)作用的疫苗變得困難。 研發(fā)機(jī)構(gòu)已開展多路徑探索，目前各路徑的特點已逐步清晰。從目前的研究看，滅活疫苗 研究路徑效力較弱，已基本被放棄；減毒活疫苗存在安全性問題，大規(guī)模推廣面臨挑戰(zhàn)； 亞單位疫苗和 mRNA 疫苗安全性較高，但有效性不足，目前的研發(fā)重點是突破疫苗效力局限；重組載體疫苗的免疫原性較高，研發(fā)難點在于篩選出安全、有效的活載體。
我國積極研發(fā)非瘟疫苗，未來非洲豬瘟疫苗商業(yè)化將造就新的動保大單品。在非瘟疫苗研 發(fā)中，世界各國均取得一定進(jìn)展。2019 年 12 月，美國農(nóng)業(yè)部（USDA）農(nóng)業(yè)研究服務(wù)所 設(shè)計了一種減毒活疫苗，以提供針對 ASFV 的無菌免疫。2020 年 1 月，英國皮爾布賴特 研究所研發(fā)了有效的抗原性蛋白質(zhì)和肽序列。2020 年 5 月，英國皮爾布賴特研究所開發(fā) 了一種向量疫苗，將八種從 ASFV 基因組中戰(zhàn)略性選擇的基因?qū)胴i細(xì)胞。同時，Vacdiva 財團(tuán)的科學(xué)家們專注于驗證西班牙、葡萄牙和俄羅斯描述的三種不同的 ASFV 疫苗原型。 2022 年 6 月，越南發(fā)布全球首款非洲豬瘟疫苗（商業(yè)名為 NAVET-ASFVAC），同時開展 60 萬劑的試點接種；8 月，因多頭生豬接種后死亡，越南政府緊急叫停疫苗；2023 年 3 月，越南政府宣布重新啟動非瘟疫苗的全球接種。 我國非瘟疫苗研發(fā)方面，多家上市公司嘗試了不同的路徑。2020 年 3 月，哈爾濱獸醫(yī)研 究所宣布已開發(fā)一種使用 ASFV 基因缺失的減毒活疫苗。2021 年 2 月，普萊柯與中國農(nóng) 業(yè)科學(xué)院蘭州獸醫(yī)研究所在非洲豬瘟亞單位疫苗研發(fā)路線上開展技術(shù)合作，目前已率先提 交應(yīng)急評價申請，研發(fā)進(jìn)度領(lǐng)先。2021 年 12 月 20 日，國家重點研發(fā)計劃“動物疫病綜 合防控關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)與應(yīng)用”重點專項 2021 年度揭榜掛帥項目公示，上榜的 4 個項目中 包含 3 個非洲豬瘟疫苗研發(fā)項目，分別為非瘟豬瘟基因缺失疫苗、亞單位疫苗、活載體疫 苗的研發(fā)。2023 年 3 月，中牧股份和生物股份均宣布，將與中科院背景的三家單位合作 開發(fā)非洲豬瘟亞單位疫苗（納米顆粒）。
從研發(fā)進(jìn)度來看，普萊柯的亞單位疫苗拔得頭籌。普萊柯和蘭獸研合作研發(fā)的亞單位非瘟 疫苗進(jìn)度領(lǐng)先，已率先申請應(yīng)急評價。生物股份和中牧股份與中科院共同研發(fā)的亞單位疫 苗（納米顆粒）后來居上。雖然合作達(dá)成較晚，但前期實驗數(shù)據(jù)豐富，相關(guān)公司也已申報 應(yīng)急評價。不同于亞單位疫苗可免去安全性評價，科前生物的重組載體疫苗正在等待安全 證書，預(yù)計最早 5 月可提交應(yīng)急評價申請。
應(yīng)急評價縮短上市周期，疫苗商業(yè)化即將落地。根據(jù)農(nóng)業(yè)部應(yīng)急評價流程規(guī)定，在上述公 司亞單位非瘟疫苗提交應(yīng)急評價審批后，還需進(jìn)行臨床試驗、樣品復(fù)核等系列流程，若能 順利完成，則將在約 1 年后實現(xiàn)商業(yè)化流通。 綜合研發(fā)進(jìn)度和疫苗產(chǎn)品特性，從短期來看，我們看好安全性較高、研發(fā)進(jìn)展最快的普萊 柯亞單位非瘟疫苗。從中長期來看，中科院奠基研發(fā)的納米顆粒亞單位疫苗表現(xiàn)可期，安 全性較高、免疫效力或突破亞單位疫苗局限性，在生物股份 P3 實驗室和中牧股份牌照優(yōu) 勢的加持下，研發(fā)進(jìn)展有望加速。而以生物股份為主的 mRNA 疫苗前景尚未明確，需要 更多數(shù)據(jù)和經(jīng)驗積累。
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